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铅山装饰装修培训班文章内容：

　　事件：公司发布19 年年报，公司19 年实现收入76.9 亿元，同比增长5.1%，归母净利润10.8 亿元，同比增长12.3%，扣非后归母净利润9.7 亿元，同比增长5.9%，基本每股收益1.18 元。

    　　四季度盈利靓丽，橱柜Q4 收入增长超36%：公司单四季度实现收入23.7 亿元，同比增长7.7%，相较于前三季度4.0%增速有所提升，Q4 实现归母净利润3.6 亿元，同比增长33.8%，相较于前三季度4.1%增长改善明显，我们认为公司四季度增长回暖与前期的渠道管理调整逐步效果显现相关，橱柜收入Q4 实现超过36%的增长，此外四季度利润增速明显高于收入增速，我们判断与产品结构升级、以及费用端控制较好相关。

    　　持续提升品牌竞争力，橱柜扭亏为盈：全年来看，公司在行业竞争加剧背景下仍实现稳定增长，通过渠道、产品、品牌形象的革新持续提升竞争力，挖掘电商、整装/家装新渠道，各品类均发展向好，尤其橱柜品类实现快速增长并扭亏为盈。

    　　定制衣柜及其配件：19 全年索菲亚定制衣柜及配件实现收入61.8 亿元，同比增长1.9%，截止19 年底，专卖门店达2501 家（净减少9家），客单价11592 元/单，同比增长5.8%，全年优化经销商95 位，占比约6.3%。

    　　司米橱柜：19 全年司米橱柜收入为8.8 亿元，同比增长22.0%，净利润2344 万元首次实现盈利，截至19 年末门店共845 家（净新增23家）；司米通过产品与渠道端的双重发力，实现规模的快速增长并扭亏为盈。

    　　木门：19 全年定制木门产品收入为1.9 亿元，同比增长18.8%，截至19 年末门店共227 家（净新增99 家），融入店超过470 家，衣木联动促销成效显著，生产端效率与成本持续优化。

    　　大家居店：公司大家居店经过2 年运营已被证明模式有效，截止19年末共216 家（净新增118 家），我们认为大家居模式能够通过渠道融合与营销协同，承载多品类融合任务，并有效提升客单价。

    　　大宗占比持续提升，已成增长重要助力：19 公司大宗业务收入为7.6 亿元，同比增长56.0%，占索菲亚家具比例为12.2%，18 年同期约为8.0%，主要客户为全国前100 强的地产开发商；受大宗业务占比提升影响，19 年末应收账款6.9 亿元，同比增长70.6%。

    　　产品升级持续，高端产品结构提升：公司19 年持续新增更多系列款式覆盖各层次消费者，19 年7 月发布新品轻奢系列，产品结构持续升级，康纯板客户占比从年初的14%增长到44%，收入占比从年初8%提升至26.2%。

    　　我们测算衣柜产品的单平米成本（衣柜及配件总成本/衣柜销量），发现单平米成本在12-16 年有明显的下降，我们认为主要与公司生产效率的提升相关，而后单平米成本由17 年后持续提升（17 年为93.1 元/平米，18 年为95.2 元/平米，19 年为100.3 元/平米），我们认为这与公司产品结构升级带来的生产成本提升有关，此外衣柜毛利率提升也反映出公司产品结构的持续升级。

    　　各品类毛利率稳中有升，费用率保持平稳：19 全年公司净利率为14.0%，同比提升0.9pct，家具制造业毛利率为37.2%，同比减少0.35pct，主要受产品结构变化所致；其中衣柜、橱柜、及木门毛利率分别提升0.46pct、0.56pct、4.06pct。费用率方面，公司19 年销售费用率10.0%（同比+0.38pct），管理及研发费用7.7%（同比-0.06pct），研发费用率2.4%（同比-0.2pct），财务费用率0.3%（同比+0.01pct），费用率变化整体保持平稳。

    　　所得税率明显下滑：公司所得税率由18 年的21.7%下滑至19 年的18.7%，我们判断主要与公司子公司湖北索菲亚获得高新技术企业证书相关，其所得税率从18 年11 月15 日至21 年11 月15 日按照15%的税率计算缴纳。

    　　短期装修需求延迟，行业景气有望回暖：从19 年地产数据来看，销售面积体现出明显韧性，竣工数据则降幅收窄并在12 月单月增速实现转正，虽然20 年一季度由于疫情影响导致地产数据大幅下滑，但消费需求只会推迟不会消失，随着复产复工恢复，我们认为地产仍会延续之前整体销售稳定、竣工持续改善　　的趋势，未来可能出现的房屋集中交付有望拉动定制家具行业需求提振。

    　　未来增长有望持续提速，渠道改革效果渐显：我们认为公司品牌核心竞争力在行业内具备明显优势，橱柜、木门等新品类的发展逐步成熟，渠道改革卓有成效，一方面公司通过营销、渠道、组织架构的改革， ，在传统零售市场有望增长提速，产品上不断提升高端产品结构，另一方面新的整装渠道业务的发展已逐步开始推进，我们认为未来有望形成新的增长点。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司20-21 年净利润12.0、13.5 亿元，同比增长10.9%、12.6%，目前收盘价对应20 年PE 为13 倍，参考同业我们给予公司20 年15-18 倍PE 估值，合理价值区间为19.65~23.58 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：地产销量下滑风险，定制行业竞争加剧，橱柜及木门业务进展不及预期。

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